上市公司股票停牌制度探析

前 言

股票停牌制度是指“股票场内交易过程的强制中断，其直接结果是在股票停牌期间，标的股票的价格不再由通常的市场机制决定。”[1]1998 年，上海证券交易所与深圳证券交易所在其《股票上市规则》中引入停牌制度。2019 年《证券法》修订，股票停牌制度作为新增制度，规定于《证券法》第一百一十条、第一百一十一条。股票停牌制度作为资本市场的基础制度，其设立有三个功能：第一，提高市场的信息透明，保证证券交易的公平性；第二，稳定证券价格，保证证券市场的有序运行；第三，向投资者提示重大风险，降低市场风险的不确定性。不过，从我国股票停牌制度的演变历程来看，股票停牌制度被上市公司肆意滥用，从而扰乱了证券市场正常秩序且侵害了投资者的公平交易权。尤其是 2015 年“股灾”期间，沪深股市共有 1342家上市公司股票停牌[2]，创下我国股市有史以来停牌数量最多的记录。其中，绝大多数停牌的上市公司未披露停牌具体事由，而“筹划重大资产重组”是上市公司停牌的高频次事由。显然，上述现象的出现有悖于上市公司股票停牌制度的功能设定。2015 年“股灾”之后，特别是《证券法》修订以来，上市公司股票停牌制度得到了完善与发展，形成了层级分明、覆盖广泛的规范体系。由此，上述内容构成了探究我国上市公司股票停牌制度的基本背景与重要基础。

01

上市公司股票停牌制度的规范体系

上市公司股票停牌制度具有鲜明的实践性。这一特性既表现为上市公司股票停牌的现象十分常见，也体现为上市公司股票停牌制度的法制建设始终围绕股票停牌制度运行暴露出的各种问题而展开、推进，从而具有明显的阶段性特征。《证券法》修订之前，上市公司股票停牌制度属于低位阶法规范中的证券资本制度；《证券法》修订之后，上市公司股票停牌制度升格为正式的证券法律制度，而且与之配套的证券法规与规章相继进行了更新。
（一）《证券法》修改前的上市公司股票停牌规制《证券法》修订前，规定上市公司股票停牌制度的法律规范性文件主要是《证券交易所管理法》、《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》。2016 年 5 月 28 日，上海证券交易所与深圳证券交易所出台了规范上市公司停牌制度的政策性文件，依次是《上市公司筹划重大事项复停牌业务指引》、《信息披露业务备忘录—上市公司停复牌业务》。其中，《上市公司重大资产重组管理办法》第三十条、第四十二条规定了上市公司筹划重大资产重组期间的停牌申请义务；《上市公司筹划重大事项复停牌业务指引》、《信息披露业务备忘录—上市公司停复牌业务》对“重大资产重组停牌的最长时间、停牌期间公告义务、延期申请程序、延期标准等作出的相关规定都是围绕着《上市公司信息披露管理办法》所作的细化”[3]。2018 年 11 月 6 日，中国证券监督管理委员会发布《关于完善上市公股票停复牌制度的指导意见》（以下简称“停复牌指导意见”），针对上市公司股票停牌事由过多、股票停牌时间过长等突出问题做出集中规定。《停复牌指导意见》明确了上市公司进行股票停复牌应当遵循的三项基本原则，即审慎停牌、分阶段披露信息、不得以停牌取代相关各方保密义务。同时，《停复牌指导意见》对资产重组停牌事项进行了以下调整：1. 缩短资产重组停牌期限；2. 仅允许以发行股份或定向可转债购买资产的重组停牌；3.原则上取消重组信息披露审核及问询回复期间停牌；4.停牌期限届满即披露预案，否则应终止实施；5.明确停牌申请的时间窗口及披露要求。另外，《停复牌指导意见》收紧了筹划其他重大事项停牌的范围与时间限度、明确了上市公司及相关主体滥用停牌、拖延复牌的法律责任[4]。（二）《证券法》修订后的上市公司股票停牌规定2019 年 12 月，修订后的《证券法》第七章新增“股票停服牌制度”，规定于《证券法》第一百一十条、第一百一十一条。由《证券法》第一百一十条规定可知，上市公司可以向证券交易所申请对其上市交易股票进行停牌；《证券法》第一百一十一条规定，因为突发性事件而影响证券交易正常进行时，证券交易所可以采取技术性停牌、临时停市等处置措施。一般而言，证券交易所采取的技术性停牌，只针对单个或少数证券，是股票场内交易中的突然强制中断 。那么，按照实施主体的不同，股票停牌类型可分为自愿性停牌与强制性停牌。其中，自愿性停牌又可称为重大事项停牌，是“上市公司处于基本正常状态，但是发生了上市规则或交易规则要求停牌的重大事项而必须进行停牌”；强制性停牌也称为风险警示停牌，指“上市公司或其股票交易发生异常情况，根据上市规则或交易规则的要求需要停牌，以警示投资者注意异常事项或敦促上市公司予以改进”[5]。至于重大事项停牌与风险警示停牌的涵盖范围，可参见上海证券交易所、深圳证券交易所公布的《股票上市规则》。2023 年 2 月 17 日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布了修订后的《上海证券交易所股票上市规则》与《深圳证券交易所股票上市规则》。以《上海证券交易所股票上市规则》（以下简称《股票上市规则》）、《上海证券交易所证券异常交易实时监控细则》（以下简称《异常交易实时监控细则》）为例，《股票上市规则》第八章“停牌与复牌”、《异常交易实时监控细则》第三条对上市公司的停牌事由做出了详细地规定，参见下表1与表2。表1 上海证券交易所重大事项停牌的事由分类表2 上海证券交易所临时停牌的适用情形

02

股票停牌制度实施中的法律风险

据学者观察，上市公司申请对其上市交易的股票申请停牌，主要有以下原因：1. 并购重组；2. 股价异常波动；3. 与第三方签署战略合作协议；4. 有媒体报道需要进行澄清；5. 发生重大利空事件；6. 因质押股票触及平仓线[6]。另一方面，由于证券市场的复杂性和不确定性，出于保证证券市场交易秩序的有效运行，证券交易所作为证券监管最前端的自律组织，面对上市公司股票的交易异常情况，应当采取及时且有效的临时处置措施。就投资者而言，上市公司在利己动机的驱动下，可能会滥用股票停牌制度，“剥夺投资者交易权和影响股市健康发展”，“操纵股价，滋生内幕交易”[7]。 证券交易所因为错误判断而采取临时处置措施，可能损害投资者的合法权益，不利于证券市场的健康发展。简而言之，上市公司与证券交易所需要审慎实施股票停牌制度，反之，上市公司与证券交易所或可能触发不可意料的法律风险。
（一）证券交易所临时处置措施豁免民事责任《证券法》第一百一十一条第一款规定，因为不可抗力、意外事件、重大技术故障、重大人为差错等突发性事件而影响证券交易正常进行时，证券交易所可以按照业务规则采取技术性停牌、临时停市等处置措施。证券交易所采取的技术性停牌等临时措施，可以及时中断异常行为对股票价格与市场秩序的影响，也为证券交易所和上市公司处理异常情况争取了时间与空间，还给投资者揭示了交易风险，提醒投资者进行理性冷静的交易决策。不过，当证券交易所在技术性停牌的时机与时限上出现错误判断时，投资者权益的保护问题随之而来。加之，证券交易所作为自律组织，不是完全意义上的政府机关，其本身不能在民事责任上享有绝对豁免权。在证券交易所采取临时处置措施的民事责任上，《证券法》第一百一十一条第三款可做两个层次上的理解。第一，善意民事责任豁免，即证券交易所处理因突发性事件导致的交易异常而给投资者造成的损失，《证券法》豁免其民事责任。第二，重大过错除外。如果能够证明证券交易所采取的技术性停牌存在重大过错而对投资者造成损失的，《证券法》并未对其进行民事责任豁免。而证券交易所履行自律监管的程序正当、目的合法，是否应当承担民事责任，目前尚不明确。（二）上市公司股票停牌时间过长或被施以退市风险警示正如《上海证券交易所股票上市规则》第八章“停牌与复牌”规定，绝大多数的上市公司股票停牌的时长不得超过法定期限。一旦超期停牌，上市公司可能有滥用停牌制度之嫌疑，情况严重时，证券交易所对其股票实施退市风险警示。以《上海证券交易所股票上市规则》为例，其第九章第四节规定了五种停牌期间内不改正违法行为而被施以退市风险警示，参见表3。表3 停牌时长超限被施以退市风险警示的情形分类（三）上市公司滥用停牌制度可能被采取监管措施《证券法》第一百一十条第一款规定，上市公司不得滥用停牌或损害投资者合法权益。同时，《上海证券交易所上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》第六条规定，上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他交易各方等负有在停牌期间履行信息披露义务，应当尽可能缩短停牌时长，保障投资者的交易权利。根据《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第2号-停复牌业务》第十六条规定可知，上市公司申请停牌不审慎，或公司及其控股股东、实际控制人等相关方有滥用停牌、拖延复牌时间等行为，证券交易所可采取现场检查等措施，并可以对上市公司及相关当事人采取监管措施或予以纪律处分。

参考文献  

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[1]李姗姗：《中国上市公司股票停、复牌制度研究》，载《上海经济研究》2016年第6期。

[2]何方竹：《上市公司停牌比突破50%,背后股权质押链条风险隐现》，载《中国经济周刊》2015年第27期。

[3]韩疆：《上市公司重大资产重组停牌功能异化问题研究》，载《吉林工商学院学报》2017年第5期。

[4]王浚哲、王雨微：《证券交易所重大事项停复牌新规解析》，载《上海法学研究》集刊，2019年第 6 卷。

[5]廖静池、李平、曾勇：《中国股票市场停牌制度实施效果的实证研究》，载《管理世界》2009年第2期。

[6]张和群：《关于我国上市公司停牌现象的观察和建议》，载《中国市场》2018年第23期。

[7]林少伟：《我国上市公司滥用停牌之表现、根源与治理路径》，载《暨南学报(哲学社会科学版)》2018年第9期。

作者简介

余 骁

上海财经大学法学博士，研究方向为经济法学，专注于经济犯罪辩护、企业合规、不良资产处置等领域。

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统 筹｜ 王琳

编 辑 ｜ 高士琳

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